中国半导体行业正在经历“黄金时代”。

2021年来，国内注册在案的芯片企业超过59000家，较十年前增加了100倍。2020年，中国大陆首次反超中国台湾，成为全球最大的半导体设备市场，销售金额达到187亿美元，同比增幅高达39%，全球占比则从2012年的6.8%提升到26.3%。行业热潮下，曾经困住中国半导体领域的“人才”、“资本”、“市场”三座大山，看起来似乎正在被推翻。

尽管早在2014年国务院便出台《国家集成电路产业发展推荐纲要》，以“2020年达到与国际先进水平的差距逐步缩小、企业可持续发展能力增强”作为目标，但围绕晶圆制造、IC设计、封测、精密设备以及特殊材料等全产业链的产业投资却早在十年前便已悄然开启，这其中的典型投资基金代表之一，便是华山资本（WestSummit Capital）。

对于一家成立十年以上，管理着多支美元，定位全球化成长期的风险投资基金而言，华山资本在逾十年的长时间脉络中穿越周期，保持了优异的投资收益：十年期年回报率（IRR）超过38%，平均资本返还率（DPI）超过4倍，并且还在不断提升。十年之间，其被投半导体企业安集微电子市值达到168亿元，芯原微电子市值382亿元，兆易创新市值则超过1000亿元。

在半导体赛道未成为主流的十年前，华山资本为何能够看到行业中的机会？又是如何做到精准命中每一个目标？光锥智能对华山资本合伙人王志伟进行了深度访谈，并试图通过他的视角看到中国半导体领域十年来的转变和机遇，从中也折射出一只中国基金如何在硬科技赛道走出自己的“狙击手”之路。

（华山资本合伙人王志伟）

看到别人未看到的机会

出手别人不敢投的项目

华山资本在国内投资的第一家公司便是半导体领域的兆易创新，在2010年，半导体根本不是一个“性感”的行业，投资周期长、资金量大，使得大多数投资人望而却步。即便是一些对半导体感兴趣的基金，当投资人看到兆易创新专注在存储芯片领域时，也会内心生畏，毕竟以三星、美光为代表的国际半导体巨头们太过强大，对存储芯片更是近乎垄断。而华山资本则对兆易创新有着独特的理解，也体现出这家公司的与众不同：

“兆易创新当时在做的虽然是存储芯片，但主要是NorFlash这样一个市场规模比较合理，同时产品寿命周期又非常长的细分赛道，这对于像兆易创新这样的初创公司非常合适。NorFlash全球市场规模不到30亿美金，而三星或美光等巨头，每年投资建厂就需要花费数十亿美元，巨额的资本投入来针对一个市场规模有限的行业是不太合理的，我们也因此大胆判断巨头们会从此赛道逐步退出。”

然而除了三星、美光等第一梯队的行业巨头，兆易创新还要面对来自台湾的强劲竞争对手。他们无论在品牌、技术积累、规模等方面均远超当年的兆易，而且普遍采取IDM（设计生产一体化）模式。“但长远来看，我们相信兆易创新一定能够赶上甚至超越这些对手。”王志伟谈到：“兆易创新团队不仅在研发上有创新，迭代快，并且和大陆最领先的半导体代工企业中芯国际紧密合作。尽管当年的台湾同行相比兆易创新在工艺节点上有优势，但我们通过走访调研，了解到中芯国际在工艺节点和产能方面的推进计划，也看到了国家在这方面的大力投入和支持，而这些是一般的采用IDM模式的半导体企业难以跟进的。长此以往，兆易创新对竞争对手将形成“降维打击”的战略性优势。“

最后，兆易创新也符合华山资本投资中国半导体市场的“进口替代”主题 – 不仅出于信息安全、供应链安全等战略考虑，而且遵循了实际的底层商业逻辑。王志伟认为，这一逻辑包含了四大要素，且在今天依然适用：

“第一，可比的技术 - 既然是替代，则不可能是引领，但一定要有与国外同行相比也不落后的技术水准，且具备持续进步能力；

第二，更低的成本 - 国内基础设施、产业链完整，企业有着更具竞争力的成本结构，并且在运营费用方面相较国外同行也往往更加高效；

第三，更好的服务 - 国外企业通常更优先服务国际大客户，而本土企业则可通过提供本地化和定制化服务，逐步占领市场；

第四，更快速的反应 - 中国市场变化很快，科技迭代速度很快，今天中国创业家们的勤奋、高效和敏捷，是初创企业挑战国外行业巨头的重要利器。

机遇

进口替代与行业加速

相较于十年前，如今国内科技公司“进口替代“的发展策略已成为更广泛的共识。在王志伟看来，除去原先的商业逻辑考量，伴随着市场、生态的发展，供应链的迁移，国家战略的实施，“进口替代”在今天也迎来了前所未有的历史发展机遇期：“总体来说，在半导体这样的硬科技领域中国企业和海外公司的差距还是很大的，并且越往上游差距越明显。

以往，中国企业不仅要面对国外巨头技术上的压制，更为挑战的是很难有客户愿意给你尝试的机会；而没有试错、改进、提高的过程，则很难形成真正的市场竞争力。而如今，在意识到技术、供应链等各种”卡脖子“的切肤之痛后，我们看到不仅是政府和国企，越来越多的民企也对国内的科技公司主动敞开门，甚至拉一把。”

而国内的整体科技创业环境，也较十年前有了显著提升：

第一，资金、市场、政策、群体意识等宏观要素的成熟程度相比十年前要强大很多；

第二，人才储备雄厚：中国的高等教育在工程技术领域基础深厚，为技术人才培养打下良好基础；而这几年越来越多的海归，也为我们的科技创新带来新鲜血液。很多留学生在海外深造，又经过产业历练，成为国内硬科技产业发展不可多得的人才优势；

第三，成本结构差异：海外的社会成本结构以及企业运营方式，导致半导体行业需要保证相对较高的毛利率（通常至少保持45%以上）才能盈利；反观中国本土企业在供应链、物流、人力成本方面更具优势，在加上企业家们的创业拼搏精神，很多本土企业只有百分之十几的毛利率依然能实现盈利并保持发展，这也成为中国企业的核心竞争力之一。

第四，新技术带来的新行业新市场，把很多中外科技企业几乎拉到了同一起跑线上。“如人工智能、新能源、物联网等行业，全球面对的都是新兴的事物，这对我们是一个有利因素。而中国科技企业发展速度快、技术迭代很快，市场接纳新生事物的意愿较强，哪怕第一代产品存在缺陷， 依然会有人跟进，这对我们是一个有利因素。“

半导体投资

“与时间做朋友”

今天，半导体似乎已成为科技投资最大的风口。然而当我们回顾以往，在过去的十年中，科技行业也曾有一波又一波的热潮：清洁技术、智能穿戴、VR/AR、3D打印、区块链等技术层出不穷，但华山资本并没有跟风追热点、赌赛道，而是专注于包括半导体在内的硬科技，在王志伟看来，这既基于华山资本对科技行业发展规律的认知，也与华山“自下而上+自上而下“结合的投资模式密切相关。

依托团队成员的行业网络和人脉资源，华山资本能够自下而上发现潜在项目；而合伙人团队对于半导体领域的熟稔与关注，则能够自上而下对行业整体发展的路径和生态有所把握，这正是华山资本投资精髓所在。

而关于硬科技创业团队的选择，华山也有自己的方法论。王志伟认为，对于硬科技背景的创始团队，尤为需要具备市场意识、客户导向、学习能力以及务实的态度。他以联合光电为例：

“联合光电最初是一家做高端光学镜头的企业，虽然拥有“一身武艺”，已打入包括佳能、松下等在内的一线微单反相机品牌，并取得高端镜头的“名片”徕卡的认证，

但管理层看到了当时相机市场发展趋缓甚至萎缩的趋势，审时度势及时转向安防监控这一前景广阔的市场，并依托自己的技术优势成功转型——联合光电目前已在高端安防监控镜头市场，这一最初由日本品牌垄断的行业（95%以上市场份额），成功拿下超过60%的份额，见证了又一个典型的进口替代故事。“

（联合光电生产产品）

不同于年轻人在车库里想出创意就直接爆发出新商机的互联网，或依靠天才写出新算法颠覆行业的黑科技，半导体产业已发展多年，具备庞大而完善的产业链和成熟的发展逻辑，这更需要投资者长时间的知识积累，深刻理解行业演进脉络和技术趋势。

如今，中国的半导体投资热潮也不可避免地催生出行业泡沫。在王志伟看来，正所谓无泡沫不繁荣，泡沫的出现一定程度上会加速行业发展，有其显著的正向意义，但作为投资人，要学会区分泡沫，辩证看待：

“泡沫有两种，其一是肥皂泡，一旦被吹破之后什么都不会剩下；其二是啤酒泡，因为大家的期待较高，资金注入速度过快，就像啤酒倒得太快一样引起泡沫。

对科技投资来说，精明的投资人面对全行业的热潮，一定要避免第一种泡沫，而第二种泡沫一定程度上是可接受的—— 如果泡沫破裂后杯中还能留存真正的佳酿，相对来说也不那么可怕，经历暂时的起伏后企业终将会显现出价值。“