号称“撸铁人士最爱”的那个APP要上市了，2月底Keep向港交所递交招股书，准备冲击“运动科技第一股”。

看似风头无两的Keep，其实上市之路并不顺利，2021年3月就被传出拟登陆纽交所，在交表后几个月却被传出取消赴美IPO计划。关于Keep取消赴美上市原因Keep官方并没有对外公布，但是业内人士普遍认为和去年网信办整顿APP违法违规收集使用个人信息的专项行动有关，Keep在招股书中也提及了这一监管风险因素。

虽然中间略有波折，Keep高速奔跑的步伐却没有停歇，招股书显示截至2021年平台MAU已经突破4000万人，营收由2019年的6.6亿元也增长为2020年的 11.1亿元，不论用户增长还是营收增长都实现了跨越式发展的态势。

但是媒体还是聚焦在Keep亏损缺口难以填补这个问题上，另外还有商业模式上的困境，甚至有媒体称其为“流血上市”、“融资补血”。

Keep的亏损背后虽然也有疫情反复的原因，对于这家独一无二的“在线健身独角兽”来说，根本问题还是如何能走通一条属于自己的商业变现之路。

流血上市的背后

Keep创立于2014年，创始人叫王宁，王宁此前因为自己太胖而痛苦减掉了50多斤，由这件事引申出一个在线健身创业项目——Keep。

其实从行业数据可以看出，2014年正好是国内健身行业爆发的一年，王宁可以说站在了风口上。据IT桔子统计，2014年国内一共成立了健身类型的公司300家（2015年这个数据又翻了一倍），创下了新高。

在国人生活质量普遍提高后，如何让自己变得更好看成了一个热门生意，瘦身、塑性潮流下，Keep的生意越做越大，在短短7年间就获得了九轮融资，其中不乏像高瓴、高盛、腾讯、GGV纪源资本、银泰资本和贝塔斯曼亚洲投资基金这样的明星机构。而且Keep上线仅仅两年用户数就达到了1亿人，至今在行业中 Keep的平均月活和订阅会员数都是将竞争对手远远甩在身后。

目前来看，尽管Keep还处于高速增长中，2021年全年的平均月活用户也在3000万上下，但是摆在Keep面前最大的问题是经营亏损也在持续扩大。

据Keep招股书显示，在2019年、2020年、2021年前九个月，Keep实现收入分别为6.63亿元、11.07亿元、11.59亿元。对公司经营来说确实是处于一个高速增长态势，但是同时可以看出2021年前九个月Keep营收同比增速在放缓，增速只有41.3%。

Keep的毛利率虽然也是维持在较高水平，但是净利润却持续亏损。据招股书显示，2019年、2020年及2021年前九个月，Keep毛利率为41.1%、45.1%及42.6%，同期，Keep净利润亏损分别为7.35亿元、22.44亿元、24.58亿元，经调整亏损净额（不包括以股份为基础的薪酬开支及可转换可赎回优先股公允价值变动）分别为3.66亿元、1.06亿元、6.96亿元。

对此Keep专门在招股书作了解释，认为亏损是公司优先考虑战略路径的制定和商业模式的优化，收支平衡并非第一考虑的要素。

而仔细分析Keep的招股书可以发现，销售及营销开支是Keep盈利道路上最大的一个包袱。

据Keep招股书显示2019年、2020年及2021年前九个月，Keep的相关开支分别为2.96亿元、3.02亿元、8.18亿元，需要强调的是2021年前九个月销售及营销开支竟然大幅增长到342%，直接占到同期全部营收的70.6%，而这项开支在2020年同期仅仅只占营收的22.6%。

行业研究院李华栋分析认为，通过招股书可以看出，Keep的高速增长是建立在高昂的营销费基础上的，换句话说是烧钱换市场，通过对比所有创业型公司的发展历程可以看出，这并不是长久之计，随着公司经营和营销费用回归常态，还能否保持这样的增长是一个未知数，另外能有多少用户留存也不好说。

Keep不仅仅有着高企的营销费用支出，在营收层面也出现了问题，近年付费客单价出现了一定程度的下滑。据招股书显示，2020年和2021年前三季度平均月度订阅会员分别为186万和331万人，但对应的人均支出分别为133元和115元，同比下滑了14%，这对盈利难的Keep来说更是雪上加霜。

另外，Keep还在上马新的业务条线，这更加剧了资金吃紧的现状。2021年Keep宣布正在发力PUGC内容，打造自己的内容生态，以及在线上线下业务之间“反复横跳”尝试，原本缩减亏损的Keep又加大了烧钱的力度。

Keep虽然当时对外信心十足地宣布：“我们对长期盈利能力的信心加强，所以策略性地增加了我们在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活及挽留用户。”

但是这一切导致了Keep净亏损有持续扩大的趋势，Keep截止2021年三季度末剔除优先股公允价值变动影响的净亏损高达7亿，经调整净亏损率60%，换句话说Keep越亏越多。

不断扩大的亏损加剧了市场的担忧，正是此时媒体开始质疑Keep在亏损状态下寻求上市的真正动机。

行业研究员刘勇指出，从Keep的招股书就可以看出，投行（Keep招股书为高盛等投行所写）对Keep的商业模式可能并没有看懂，招股书撰写略显敷衍，甚至出现了“国际油价急剧下降”这样关联度不高的表述，看着如同“为了上市而上市”，背后正是资本过分强调公司盈利能力，而不重视其商业模式和核心业务是否健康。

健身平台还是电商？

从Keep招股书上可以看出，其担起营收的主业分为三大部分，分别为自有品牌产品销售，在营收占比中达到了60%，是三大业务中占比最大的业务；其次为会员订阅及线上付费，在营收中的占比为30%左右，最少的业务为广告，在营收中占比仅为不到10%。

投资人魏欣指出，在线健身平台一般模式都比较轻，和其他互联网创业公司差不多，但是在线健身平台对业务上台更为倚重，在流量为基础的同时，需要大量的健身内容和产业来匹配协同，所以增值服务模式对Keep这样的平台格外重要，这也不难理解为什么一家健身平台却是产品销售占了营收大头。

Keep招股书对于这种模式也有描述，根据Keep招股书显示，健身解决方案围绕用户健身全生命周期，以线上健身内容、智能健身设备、配套运动产品三大业务主线为循环基点，形成会员订阅、内容付费、硬件销售、广告服务等营收矩阵。

说白了就是Keep要将用户的“吃穿用练”形成一条生态闭环，以此来增加用户粘性和增加盈利点，道理说起来都懂，但是Keep的商业化道路却并没有想象中那么顺畅。

以健身平台起家的Keep，却一直在探索健身课程以外的业务，一共拓展出了多条业务线，如销售健身内容、健身设备和配套的运动产品，还有探索智能穿戴设备的研发，乃至对线下重模式的探索。

Keep格外看重“电商业务”，在2017年就在Keep商城平台试水销售自有品牌智能硬件产品跑步机，随即又推出了智能手环等健身设备，在2019年更是将电商业务扩大到餐饮、服饰和健身器材销售，随后还推出了健身餐、代餐饮品等服务。

Keep在电商业务上甚至取得了惊人的成果，截止到2021年底，Keep一共累计卖出了120万条 Keep手环、18万台跑步机、6.7万台智能单车以及大量的哑铃、瑜伽垫等。据灼识咨询的报告显示，截至2021年底，Keep智能单车的销量跃居中国第一，Keep自有品牌的瑜伽垫也当选2021年销量冠军，市场份额达到14.9%。

甚至当时有媒体撰文分析认为Keep突破了内容社区盈利难的瓶颈，电商成为Keep创收的不二法门。

但是大量的自有品牌产品售出，也为Keep带来更多不可控的风险，比如Keep产品因为质量问题屡被监管机构点名批评。2022年初，北京消协点名Keep，检测出其代餐粉中4种维生素指标的实测值低于标签值；2020年4月，监管部门通报Keep运动装备存在质量问题；2020年6月江苏消保委通报称Keep商城销售的如文胸、跑步袜等产品使用说明不符合标准。

投资人魏欣指出，Keep拓展多条业务线为了实现盈利并没有问题，但是过分的倚重非核心业务，会让海外的分析师和投资者产生疑惑，看不懂其商业模式，这对Keep渴望海外上市来说无疑是关上了一扇门，另外这种模式在短期内“止渴”是可以的，长期来看仍需要回归核心业务，寻找核心业务的增长才是竞争力的体现。魏欣还认为：“偏离核心业务一旦战略出现偏差，不仅耗资巨大会直接加剧亏损局面，而且可能会导致存量用户丢失。”

即便Keep在电商业务上取得了如此成果，但是对于盈利问题来说依然于事无补，Keep依然处在持续巨额亏损中。

另外Keep一直投入巨大的智能穿戴业务，也面临着竞争压力，行业内华为和小米都在加速布局和研发投入，Keep届时将面临和华为和小米这样的科技企业“硬刚”的局面，如果Keep要在这条业务上走下去，势必会加剧资金投入，这对盈利本就很难的Keep来说不是好消息。

另外Keep对线下健身房的探索也是乐此不疲，从2018年以来，Keep在北京和上海等一线城市一共开设了15家门店，但是业内人士对此却普遍不看好，有文章指出，在线健身平台是轻资产模式，如果一涉及到线下门店模式就会变重，线下健身门店的房租贵、成本高，意味着Keep需要增加巨大的成本，如果不能创造可观的营收，线下服务就难以继续，所以可以看到Keep在疫情期间将上海的3家门店关闭。

投资人魏欣认为，Keep商业模式来看并没有走通，此时上市或被资本裹挟至此，如果成功上市，资本只强调的是盈利能力对于Keep来说回归业务主线将会更难，如果电商等业务增长趋缓，Keep将会面临更大的困局。

在线健身平台是门好生意吗？

事实上不仅仅是国内的行业研究员看不懂Keep，因为国内事先找不到一家可以对标的公司，国外也有许多分析师对Keep表示疑惑，甚至将其和另一个国际上大火的运动科技平台Peloton作比较。

在过去很长一段时间，海外分析师都将Keep称作“中国版的Peloton”，因为两家平台都是用内容和硬件来组成商业模式，通过会员和付费内容和用户建立起粘性，所以海外分析师认为Peloton股价的涨跌，能影响对Keep的判断。

事实上Peloton和Keep运营模式存在巨大的差异，美国运动科技公司Peloton是疫情的“最大受益者”，在北美线下健身房接连倒闭的市场环境下，竟然创造出了半年股价飙升七倍的“神操作”。对比来看，Keep并不是疫情的“受益者”，相反还因为疫情业务受到了巨大影响。

通过Keep招股书来看，2018年一直到2020年，Keep的融资都出现了空白期，这是Keep商业化探索时期，同时也是疫情影响加剧的几年（2019年末到2020年底），直接导致了Keep的线下业务发展受阻，眼下Keep亏损上市也颇有融资回血的意味，并没有像Peloton那样出现业绩猛涨的局面。

另外，北美地区的健身行业成熟度较高，健身人群普及率高，Peloton根本无需培育市场就可以收割用户，而中国的健身市场成熟度并没有那么高，健身人群受影响的因素包括不限于消费热情、市场行情和疫情影响，分析指出Keep面对这样的市场也颇为无奈，业务模式也非常拧巴。

梳理Keep的业务会发现，Keep业务覆盖到线上运动课程、运动消费品业务、提供线下健身房业务，这样的业务条线看起来是一条闭环，实际也造成了一个难题——树敌众多，缺乏竞争壁垒。

广阔的市场便意味着激烈的竞争，在内容社区，B站和小红书等平台都开始涉足建立领域，Keep的用户粘性无论如何都没有办法和内容社区起家的平台抗衡；上文也提到，华为和小米已经在智能穿戴领域走在了前列；另外在运动服饰和健身器材等领域有传统巨头阿迪、耐克甚至国内还有安踏、李宁等巨头；如果是运动餐领域，Keep还需要直面王饱饱这样的细分赛道竞争者。

行业研究员刘勇指出，面对不同赛道都有激烈的竞争，这或许才是Keep在2021年加大烧钱力度来推广营销的深层原因，但是对于Keep来说，即便杀出重围又会遇到新的对手，现在Keep能做的只有大力营销扩大市场，同时让亏损加剧。

未来路在何方？

其实Keep面临的健身市场远比想象中要好。

Keep招股书中引述了灼识咨询报告，其中数据显示截至2020年底，中国的健身人群达到了3.03亿，这一数据在2026年有望突破4亿，复合年增长率为6.5%，无疑线上健身平台是受益者之一。

女性市场是Keep未来值得深挖的消费人群之一，据体博会发布的数据显示，2020年，中国的女性健身人群是增长最快的人群，女性下载和打开运动APP的频次明显高于男性，而且女性更爱跟随APP或视频的运动课程在家里锻炼，另外女性在购买健身卡、健身课、运动APP会员上消费频次比男性更高、更显著。

Keep显然也注意到了这一点，早在2020年3月Keep就发布过女性居家运动报告，其中显示女性活跃用户占比超过了全部用户的60%，此外在2021年的“双十一”期间，女性用户在Keep电商平台上的消费金额为男性用户两倍多，购买力明显高于男性用户。

在未来Keep的用户重心可以放在女性用户上，甚至开发专门的女性健身APP，针对女性用户做一系列优化，女性用户未来或可以成为Keep第二增长曲线。

另外Keep还可以将低线城市用户作为未来增长的潜力地区，灼识咨询数据也指出，处于增长中的中国的健身人群，最具潜力的来自低线城市。虽然目前来看Keep的月活跃用户有52%来自一二线城市，但是从Keep的新用户增长趋势来看，Keep低线城市的用户增长潜力并不弱，新增用户不断在向低线城市渗透，而且低线城市有运动需求的人口基数更为庞大。

另外作为Keep的核心业务之一，会员订阅和线上付费内容同时也是Keep未来最具想象力的业务部分。Keep招股书显示，Keep会员订阅及线上付费内容的收入从截至2020年9月30日止九个月的2.5 亿元增长52.5%至截至2021年9月30日止九个月的3.8亿元。订阅会员从2019年的80 万增加到2021年的330万人。

而为线上订阅和付费业务增长提供动力的正是优质的内容，如何打造自己的内容生态，正是Keep应该优先考虑的问题。Keep创作者运营总监王楠在此前也针对此作过发言，王楠表示会在2022年增加更多的内容激励机制，会投入百亿以上的流量以及五千万的现金激励，促进优质内容生态打造。

Keep的招股书显示，Keep正在展开与达人、健身内容提供商建立广泛合作模式，同时，Keep还与全球知名健身内容提供商合作提供授权课程，此外Keep也开始尝试潮流玩法“跨界”、“联名”，比如和拳皇IP合作、推出虚拟偶像燃脂操、虚拟女团及帕梅拉手环等新课程。这无疑都是正确的方向，毕竟打造好的内容生态才是内容社区的基础。

虽然Keep此前线下业务受阻，在2022年Keep有再次回归线下的趋势，Keep宣布在2022年推出 “优选健身馆计划”，年内计划开到100家。不同以往的是，Keep这次不会再重模式亲自下场运营，而是和传统健身房合作，Keep专业教练团队入驻合作健身房的团操教室进行运营，这无疑会大大减轻运营成本，更符合互联网企业的“优势打法”。

可以看出Keep经过几年的历练，对于如何实现线上至线下业务的切换，从免费到付费的转化，已经形成了自己的一套打法，这背后正是中国健身行业在悄悄发生改变，在线健身平台和线下健身房早已不是竞争对手关系，已经边界模糊逐渐成长为新的业态。

但是对于Keep来说，仍然是行业内的一名探索者，正如Keep的slogan一般，需要用更强大的“自律精神”来打开想象的空间。