即将上市的蚂蚁集团，将带来2020年全球资本市场最大的一场资本盛宴。根据报道，蚂蚁集团IPO的目标估值为2250亿美元。按此估值，蚂蚁集团将相当于三个宁德时代或两个拼多多，为位列阿里、腾讯、茅台之后的中国第四大上市公司。

这样一场盛宴，当然少不了资本的身影。蚂蚁集团的招股书披露了一份令人眼花缭乱的股东名单，股东实体总数多达74家，穿透后星光熠熠。这其中有社保基金，有马云创立的云锋基金，有中国人寿、太平洋等几大保险公司，有前高盛合伙人胡祖六创立的春华资本。但是很少有人注意到的一点是，在这份长长的名单中，中国本土人民币创投机构的身影难觅其踪。

对比鲜明的是，科创板迄今已有超过160家企业完成上市，它们中90%以上获得过VC/PE机构的投资，其中绝大部分是人民币基金。科创板毫无疑问是中国本土人民币创投机构的主场。但在蚂蚁集团科创板IPO这场最大的盛宴上，它们却偏偏缺席了。事实上，因为特殊原因，最初，蚂蚁集团的融资以内资为主，原本是人民币基金弥补长期以来缺席“超巨”型公司遗憾的绝佳机会。

抓不住“大鱼”是人民币基金长久的痛。前海母基金执行合伙人、前深创投董事长靳海涛曾多次公开谈到非常后悔错过腾讯。2001年时马化腾找过深创投融资但被拒绝。靳海涛很遗憾地说：“如果投了，每年平均挣900倍。”实际上错过腾讯的并不仅仅是深创投而已。马化腾当时基本上找遍了深圳较早成立的那一批本土投资机构，但它们无一例外地表示“看不明白”，从而与这个千载难逢的投资机会失之交臂。

过去，人民币基金的这种遗憾更多的被归因为国情所限。A股的上市门槛把互联网公司、未盈利的科技公司通通排除在外，因此人民币基金只能与中国的资本市场一道错过了“BAT”，目送它们给美元基金们带去成百上千倍的回报。

而在注册制雷厉风行的落地之后，制度性藩篱一朝破除。BAT之后的新一代超高市值的公司正在回归A股，人民币基金为新时代做好准备了吗？

两个流派之争 谁是科创板的最大赢家？

人民币基金与美元基金的分野，是一个老生常谈的话题。它们过去分属不同的评价体系，长期以来互相之间并没有很强的竞争，一个追求成功率，一个追求高回报，井水不犯河水。但因为注册制的到来，这两条过去很少会交叉的平行线，开始在同一个舞台竞技，对比也就格外强烈起来。

注册制下，股市将逐渐两极分化是共识，与美股类似，少数头部公司将会享受更高的溢价，平庸一些的公司则会乏人问津。这样的市场格局放大了人民币基金不擅长抓“大鱼”的弱点。相比之下，反倒是美元基金们对成熟的注册制市场更加适应。

科创板定位“硬科技”，上了一大批自主创新、进口替代类型的企业，其中不少是细分领域的“隐形冠军”。这正是人民币基金的传统后院，命中率极高。但这并不意味着科创板就是人民币基金的天下，如果把目光集中在大市值公司身上，人民币基金优势不再。

科创板第一家市值破千亿元的公司是金山办公，它也是目前科创板市值最高的公司，总市值达1470亿元。金山办公股东名单中有数家知名VC机构，包括晨兴资本、GGV纪源资本及顺为资本，没有人民币基金。

科创板目前市值第二高的公司是中芯国际。作为中国的晶圆龙头，中芯国际拿到了国家集成电路基金等一批国家级PE基金的投资。深创投出现在股东名单中，持股0.2455%。在非国资背景的股东中，新加坡政府投资公司GIC持股比例最高，为1.47%。人民币基金没有显现出优势。

更多的“大鱼”还在后面。以蚂蚁集团为标志，科创板很可能将迎来一批更大市值的公司，例如已经传了很久的“AI四小龙”，乃至字节跳动。在过去，它们几乎一定会在海外上市，如今科创板及创业板注册制推出后，正在准备转道国内。而在这一批公司中，美元基金不仅投的更多，而且投的更早，等到这些高市值的高科技企业完成上市以后，真正的赢家才会显现。

作为头部人民币基金，达晨财智目前是科创板上市项目数量数一数二的机构。而在科创板开板之初，达晨财智总裁肖冰就曾发出过“盛世危言”：“美元基金可能只有一个项目报了科创板，但一个项目的回报就也许就超过了人民币基金10个项目的回报。”，“今日头条上市后，背后的投资人肯定排第一，一个IPO项目就可以排第一。”

在此前投中网举办的“中国投资年会”上，同创伟业董事长郑伟鹤坦率地承认：“这20年来最大的赢家还是美元基金。”郑伟鹤表示，人民币基金的特点是上市项目家数多，但单个项目的回报超过100亿人民币的很少，整体来看与美元基金相比还有差距。

外资机构进军引导基金 挤压本土创投空间

本土人民币机构的另一大压力来自募资端。最早的一代美元基金，很多已经在中国实现了本土化，它们已经回过头来开始入侵人民币基金的地盘。

2020年8月6日，深圳天使投资引导基金公示了第十二批拟参股子基金，五只子基金中有三只的GP属于外资或美元基金背景，包括淡马锡旗下的祥峰投资、华映资本及真格基金。其中，祥峰投资是深圳天使引导基金投资的第一家外资GP。

深圳天使引导基金副总经理刘湘宁向投中网表示，在子基金类型上，今年与前两年相比一个很大的不同是，从今年开始把以前储备的一些外资背景的机构过会了，接下来还会有一些外资背景的基金过会，考虑到今年的特殊情况是很难得的。

总体上，美元基金的双币化发展比人民币基金要快得多，近年来募集政府引导基金的积极性也越来越高。两年前，一位美元GP人士曾向投中网表达了对人民币基金一些做法的不理解，例如引导基金要求反投，大LP要求参加投决会等等，认为这一定会影响基金的收益，对基金品牌造成伤害。但今年，该GP也发布了一只有引导基金出资的人民币基金。

这只是时代大潮中的一个缩影。数据显示，目前以政府引导基金为主的国有资本已经占到中国创投市场资金供给的80%。在这种情况下，即便是红杉、高瓴这样顶级的美元背景GP，也积极地在全国各地申请、布局政府引导基金。

2020年8月18日，天津市滨海产业基金管理有限公司成立，天津市滨海新区国有资本投资运营有限公司为第一大股东，股东名单中还出现了红杉资本，持股2%。此前天津市已宣布成立规模300亿元的滨海产业发展基金引导基金。

2020年8月27日，厦门市财政公示了厦门市产业投资基金新一批6只参股子基金名单，其中包括高瓴资本的高瓴瑞祺基金，总规模50亿元，厦门市引导基金承诺出资7亿元。

在一个存量搏杀市场上，美元基金的加入无疑进一步加剧了竞争。更何况，现阶段中国创投市场最大资金来源--政府引导基金的出资节奏，总体上有所放缓。

一家政府引导基金高管向投中网表示，现在资金总量是供不应求的，因此对本土人民币基金来说，美元基金入场肯定会有挤出效应。该引导基金刚向一家头部美元背景GP出资了10个亿。

现阶段，在综合实力上美元基金显然是更强势的一方；当然，人民币基金可以通过本土化打法扳回劣势。

在政府引导基金遴选子基金的评分表上，美元基金与人民币基金的分野清晰可见。前述引导基金人士表示，在历史业绩、合规性等指标上，美元背景的GP要高很多。但在产业引导相关指标上，人民币背景的GP评分有压倒性的优势，很多美元背景GP得分甚至接近零。

政府引导基金的产业导向以“硬科技”为主。这对本土人民币机构来说是一个很大的优势。不过另一位政府引导基金管理者也向投中网指出，投资机构在顺应这样的要求，外资背景的机构也投的越来越“硬”了。

投资策略受到冲击 与美元基金抢项目

“楚河汉界”已破，在投资端，人民币基金也开始感受到美元基金的压力。

一位人民币基金合伙人向投中网讲述了让他很受刺激的一件事。他很看好的一个项目，在就快追到手的时候却飞了。一家美元基金开出了更高的价码，一夜之间敲定了投资。

“跟创始人喝了三顿酒，聊的非常好，突然告诉我已经拿了他们的投资了，我都懵了。”这位从业多年的投资人，今年明显感觉看项目的时候碰到的美元基金同行更多了，它们胆子更大，决策也很灵活，因此也让他压力特别大。

上述事件发生后，他所在的机构紧急开会，全面地重新梳理、调整了投资策略。“这样的事情再发生几次，我们就不用做了。”上述投资人表示。

传统上，美元基金只要看准了方向，对项目的估值并不过于在意。因为在目标回报倍数是几十倍上百倍的时候，初始估值高或低一点并不重要。相比之下人民币基金要保守的多。数据显示，2019年A股IPO项目给创投基金带去的回报倍数，平均还不到2倍。这意味着初始估值的高低很可能决定最终的盈亏。回报模式的不同，让人民币基金与美元基金形成了心态上巨大的长期差异，在面对颠覆式创新的时候，人民币基金“胆子不够大”的问题就暴露了。

尽管目前仍泾渭分明，但长期而言，人民币基金与美元基金两个流派将逐渐趋同、融合，应该是确定性的大趋势。人民币基金越来越“硬”，人民币基金也越来越“软”。注册制则是这一过程的强力催化剂。两个流派中到底哪一方未来更有优势见仁见智，但从人民币基金角度来看，就像前述那位投资人的遭遇一样，部分传统理念受到冲击不可避免。

在不久前的大湾区前海资本夏季论坛上，达晨财智业务合伙人钱文晖表示，因为资本市场游戏规则的变化，对于有未来良好前景、有技术含量，甚至改革人类生活方式的科技类企业，应该给予它们更高的估值，哪怕它目前在收入和利润上还没有达到相应的规模。肖冰此前也谈到过达晨财智在投资策略上的大调整：“拿一小部分资金，投资一些特别前沿的项目，在尚未完全看清的情况下适当布局。”

谈到未来的行业格局，一位母基金高管向投中网表示，“大部分人民币基金可能都要更进取一些，追求小富即安，可能会小富也实现不了，腰部机构的压力会很大。”