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中国股权市场之“达芬奇密码”:平安刘东如是说

投中网
2021/11/30
成功的投资人,需要坚持自我,也要不断地否定自我。成功的投资人应该在云波诡谲的市场变幻中,找到亘古不变的恒量,坚持做正确的决定、正确的事;同时,一个成功的投资人,也需要紧跟形势的变化,不断地更新自我的认知。
本文来自于“投中网”,投融界经授权发布。

在当前全球经济处于低潮的节骨眼上,于绝大多数投资人来说,中国股权市场的前途,恰似“薛定谔的猫”,充满了迷之不确定。有人看空,有人看多;有人进击,有人雪藏;有人大道至简,有人精细入微,恰似“第欧根尼的木桶”和“埃拉加巴卢斯的玫瑰”,云泥之别如斯...

然而,对平安资本刘东来讲,上述命题的结论是笃定的。

他看好中国的前景,信心坚如磐石;他聚焦中国的投资,历史战绩斐然;他领导平安资本,不断追求卓越。

刘东是在2014年年底加入平安资本的。在加入平安之前,他的足迹曾遍布亚洲、美洲和欧洲。在职业生涯的最初14年,他供职于在世界银行(World Bank)和国际金融公司(IFC),参与和主导包括中国在内的全球多个发展中国家的投资项目,随后的7年,他又在新加坡主权基金(GIC)负责中国的股权**业务。

那么,是什么支撑了他对中国的信心?是什么让他看好中国的股权**市场?他又打算如何缔造他理想中的平安资本呢?

我们走进平安资本董事长兼首席合伙人刘东,听一听他的见解。

01

投中网:对于中国经济的前景,你怎么看?

刘东:我对中国的前景非常看好。我个人判断,中国在未来的20年内,依然可以保持稳定的中速增长。

投中网:一种观点认为,随着中国人口结构的变化和全球化的退潮,中国经济中高速增长时代会一去不返,甚至很可能会陷入类似日本“失去的三十年”的处境,你的乐观是基于什么?

刘东:我不是乐观,而是客观。你提到的这些观点,确实比较普遍,我归纳了一下,大致可以分为这么几个方面:

第一个论点是,中国过去近40年的高速增长,很重要的一个基础是人口红利。但是,随着中国人口老龄化的快速临近,人口红利即将消耗殆尽,中国必定难以维持高速的增长。

第二个论点是,就经济增长的三驾马车来看,似乎中国经济的增长动力也不足。从投资层面来看,以地产基建拉动经济增长的模式已经成为过去时;其次,随着中美关系的恶化,出口关税也大幅上升,且中国劳动力成本攀升太快,东南亚国家的比较优势正在取代中国的传统优势;再次,从消费层面来看,中国居民消费增速也在放缓;综合以上三驾马车的分析,这些人认为中国经济将迎来长期的疲软。

第三个论点是,从世界经济的历史来看,历史上的高速增长经济体,其高速增长期最高也没有超过40年的。日本在二战后高速增长,其连续高速增长期近30年,“亚洲四小龙”之一的韩国的高速增长期20年,亦未能超过40年,其他高速经济增长体均未能例外,据此,一些经济学家认为中国也不会例外。

这些观点所引用的数据,都是事实,但以此看空中国,却未必能站得住脚。

从人口红利的角度来看,诚然,早在2014年,中国青壮年劳动力人口供给已经达到峰值,此后开始缓缓下滑,但这仅仅考虑了劳动力数量红利的下降,却忽略了中国劳动力质量红利的增长。

和30多年前相比,中国劳动力素质得到了大大提高,这不仅表现在受高等教育的人群绝对数量和比例空前提高,处于世界领先水平,而且在历经近40年的市场化洗礼后,劳动力的智识和技能都有大幅提高。这意味着中国的产业升级和技术升级,有着庞大的高质量劳动力作为支撑,而产业升级、技术升级本身是可以对冲劳动力数量下降的趋势的。

如果仅仅是考虑劳动力数量的红利,那么,印度经济增长的潜力要远高于中国,可事实上,没有哪一家国际投资机构,会重仓印度市场。原因何在?很重要的原因之一,就是印度的国民教育普及率远远不及中国,撇开其他的因素不谈,光劳动力质量,印度就无法和中国相提并论。

再说经济增长的三驾马车。

从投资的角度来看,诚然,近年来城市化的速度略有下降,房地产投资、传统的基建投资增速大幅下滑,但是,但并没任何迹象表明,中国的城市化进程已经结束。随着中大型城市的产业集群大规模地成长,年轻劳动力,尤其是受高等教育的年轻劳动力,正在加速向中大型城市迁移,中国的城市化进程并没有结束,这是其一;其二,产业升级、技术升级,正在催化新基建、新技术和新应用的投资,比如,5G基站、新能源等领域的投资增速迅猛…投资这个发动机并未熄火。

从出口的角度来看,中美贸易摩擦对中国的影响很有限。事实上,从这几年的贸易数据来看,中美贸易并没有因贸易战而发生下滑,反而增长更快,尤其是在2020年发生新冠疫情以后,中美贸易量从3000多亿美元,增长至5000多亿美元。

这说明,中国产品供应链的优势,在全球无可替代。在疫情后,由于中国的供应链成本优势和弹性优势独冠全球,全球对中国产品的依赖度更高了。

再来说说消费。我们注意到两个事实:第一是中国当前崛起了全球最为庞大的中产阶级,人口总量超过2亿,这部分人群构成了中国消费的中坚力量;第二是中国政府正在大力推进乡村振兴,通过财政手段为乡村人口提供更多的社会保障、公共服务、基础设施,这会大大提高乡村人口的可支配收入。

举一个例子,在约5年前,中国西部有一个村子,政府为该村落投资了太阳能发电装置,该等装置发出来电实现并网,由国家电网采购电力,部分发电收入就可以分配给村民,这使得当地村民的人均可支配收入一下子就从几千元变成超万元,既解决了当时光伏产业的产能过剩问题,又以产业实现了精准扶贫。这些例子比比皆是。

所以,从三驾马车这个分析框架来解剖中国经济,我认为中国经济的前景没有问题。

最后,我认为拿历史上的日本、韩国,作为中国的参照,是没有可比性的。

中国的人口是14亿,日本人口仅1.2亿,韩国人口仅5000万。14亿人口加入工业化是什么概念?当前西方所有进入工业化的发达国家,美国加上它的“五眼联盟”、欧盟、日本、俄罗斯等全部加起来也还不足10亿人口,这意味着中国和上述参照系有着质的区别。

一个人口小国,其社会产品总产出量会比较有限,产业多样化、产业聚集的规模、产业对上下游渗透的纵深就会相对较小,故此,当经济增长到一定的水平的时候,就会面临较低的天花板。人口大国在产业多样性、产业聚集规模、产业纵深方面的优势是显而易见的,比如,为什么O2O这种商业模式,只有在中国才能生存?这就是因为中国城市人口规模足够大,城市的密度足够高,才能支撑起这种模式的单位成本;再比如,像韩国这样的半岛小国,就无法支撑起一个高铁产业…像中国这样的大国,天花板就会高得多。

我对中国经济增长的信心,亦来自于中国的技术和制度创新能力和稳定的秩序。

首先,中国当前的研发投入规模仅次于美国,部分科研领域,比如人工智能、5G技术、化学、量子通信、可控核聚变等领域全球领先;其次,中国拥有全球最庞大的高质量的人力资源;第三,由于中国拥有全球最大的单一内需市场,单位创新成本和风险比世界上任何一个国家都要低。

除了在技术创新层面,在制度创新层面,中国也能做到与时俱进,不断深化体制改革,务实地解决发展中所面临的各种问题。近些年来,在资本市场改革、在精准扶贫、改善民生,在国有企业改革、创新机制体制改革等方方面面,都做出了举世瞩目的成果。

除了创新能力,我看好中国经济前景的另一个重要的原因,是中国有稳定的经营治理环境,这是世界上很多国家都不能提供的。

和世界上很多国家陷入社会撕裂和失序不同,中国的反腐行动、亲诚惠实的扶贫和民生工程、务实且灵活的外交政策、坚强有效的抗疫行动等等,收获了广泛的民心,并展示出了中国强大的治理能力。而稳定有效的社会治理秩序,是市场经济繁荣的根基,亦是最为重要的公共产品。

02

投中网:那么,你又是怎么看中国的股权**市场的?

刘东:中国过去的金融结构,一直以间接融资为主,直接融资的比例很小 ,具体到PE股权类的融资,就更小了。国家统计局公布的数据显示,截至2020年年底,中国的直接融资比例不足20%,其中股权类的融资占比不足1.5%,远低于美国、法国、意大利的13%,日本的7%,英国的8%,德国的4%。参照这些国家,中国股权类的融资占社会融资占比的提升空间至少有3倍的空间。

从国家战略层面来看,中国作为拥有14亿人口的大国,只有实体经济,尤其是工业经济,才能养活14亿中国人。而中国要壮大实体经济,发展科技,实现产业升级,就必须大力发展股权类的融资,特别在大国角力加剧、国际贸易环境恶化的背景下。

正是基于这一新的时代背景,中国资本市场的改革力度空前。2019年6月科创板正式推出并且试行了注册制改革,2020年8月创业板正式开始实施注册制,2021年9月,北交所正式成立,新三板转板制度已经落地。……在可见的未来几年,资本退出的效率将会大幅提升。

另一方面,为了激发民间资本的活力,国家亦出台了一系列政策,支持民间资本投资创新创业企业。

还有一个支持中国**融资市场壮大的驱动因素,就是人民币国际化的稳步展开。

随着中国综合国力的不断走强,人民币在国际结算中成为一股新兴的力量,当前中国经济的GDP约占全球的1/5,然而,人民币在国际结算中的占比尚不足4%,这和中国的大国地位是不相称的。在可见的未来,人民币将从交易货币向储备货币的角色转变,而这些储备货币的资产出路,将有很大的比例,是中国的权益资产,其中大部分会是以二级市场的股份形式存在,另一部分则是一级市场的股权。

03

投中网:在这一过程中,平安资本是怎样发现价值,进而进行价值投资的呢?

刘东:关于平安资本如何发现价值,如何进行价值投资,我认为,我们是理性主义和经验主义的结合。

价值投资首要的事情,是需要对大趋势有正确的判断,那么,如何判断大趋势呢?我认为有多个维度,包括产业是否符合社会的发展阶段和发展方向,是否符合技术路径发展方向,是否有助于解决当下社会的痛点,是否符合国家战略,是否符合国际分工的大势等等。

判断了大趋势还不够,还要确定进入的时间窗口是否恰当。进得太晚,会错失良机,进得过早,也容易成为“先烈”。这就需要从产业当前所处的发展阶段,比如是萌芽期、摸索期、成果转化期、高速成长期还是成熟期,企业在市场中所处的地位,产业及企业在本地化、国际化发展阶段中的比较优势,以及发展产业所需制度、环境、产业配套等条件是否完备等方面来进行综合判断。

第三,要判断拟投资的企业的领导者和管理团队,是否恰当。这需要从企业家和相关团队的经历、口碑、影响力、战略及战术能力、意志力、领导力、资源调度能力等方面综合判断。

第四,事情对了,时点对了,人对了,够了吗?还不够。还得有一个好价格。那么如何判断价格是否合适呢?方法当然有很多,横向和同行比,纵向和历史比,跨国界和境外比,跨产业和不同产业比等等。

只有上面说的四个要素,全部齐备,我们才能做好价值投资。

投中网:你认为你所领导的平安资本,在股权**中的差异化优势是什么?

刘东:我们不仅仅是发现价值,更要创造价值,这也是平安资本相对于其他机构的差异化优势。

市面上的大多数投资机构,在投资一个企业时,是“精选乘龙快婿”,而平安资本的特色是,不仅要“选好乘龙快婿”,而且要“扶上马走一程”。

那么,怎么“扶上马走一程”呢?就是要充分利用平安集团的资源和能力,来帮助被投资企业更快、更好地成长。大家都知道,平安集团拥有3亿零售客户,齐全的金融机构,强大的医疗、科技、车生态、智慧城市等产业生态资源,我们可以为被投企业提供客户、渠道、科技、产业协同等多方位、全周期的增值服务。

正因为平安资本能够为企业带来强大的附加值,这使得平安资本对优质的头部资产可以“拿得到手”、“帮得上忙”和“谈得起价”。

进而,又引致了平安资本的另一个优势:低风险却高回报。

投中网:低风险和高回报,能具体展开一下吗?

刘东:低风险体现在低损失率上,行业的平均损失率是13%,而平安资本的历史损失率仅2%多一点。高回报,体现在平安的历史复合回报率,也就是大家常说的IRR,我们的IRR约20%,且该等数据是实实在在根据回流的现金量计算出来的,而不是依据项目的估值预期,进行虚拟计算出来的。除此之外,我们的现金回流指标也是非常优异的,平安资本的现金回流率DPI是行业第一分位DPI的4-5倍左右。

通俗来讲,我们是“风险低、收益好、回钱快”。

投中网:为什么平安资本的损失率比同行低那么多?有什么秘诀?

刘东:倒也谈不上什么秘诀,我想原因主要包括两个方面。

首先是平安资本始终坚持一套严格的资产筛选标准。在资产筛选方面,我们会规避如下几类行业和企业:商业模式或技术路径尚未验证;市场空间狭小、竞争过于激烈;需要大量“烧钱”;具备明显周期性;具有重大经营风险、财务风险、合规和政策风险。

损失率低的第二个方面,是由于我们的内部制度规范、流程和强大的风控后台。和市面上绝大多数的PE、VC基金不同,平安资本是同时接受一行两会和集团财务审计的机构。外部监督和内部制度约束,使得平安资本的基金治理极为规范,用制度保障了投资的纪律。此外,平安集团强大的大数据风控技术,也为平安资本的投资保驾护航,能及时识别、发现和化解风险。

投中网:平安资本是一家综合性的投资机构,和那些关注某个单一行业的专业化投资机构相比,平安资本有什么优势?

刘东:我们非常重视专业化,但这并不是说我们只布局一个赛道。一个机构只做某一赛道,还是做几个赛道,是由其背后风险策略决定的。小规模的资金,不适宜“撒胡椒面”,专注于一个赛道就可能比较合适;但若管理的资金量很大,你若专门只配置一个赛道,那就会出大问题。

只押一个赛道的风险是较大的,3年前市场上受互联网金融监管政策冲击的金融科技基金、今年受教育新政冲击的教育赛道基金,都是活生生的例子。

我们专注5大赛道,包括大消费、现代服务与科技、医疗健康、高端制造,以及节能环保。我们有12个专业团队,每个团队都是专注于其特定细分行业的。

至于比较优势,我想打个比方,如果说这些单赛道的基金是一个个特定兵种的话,那么,平安资本就是海陆空协同作战的集团军。不同赛道之间,存在着客户、市场、技术、应用场景等诸多方面的交集,故此,也存在着资源协同、资源叠加、彼此融合的大量可能性。

对于平安资本来讲,我们正是由于背靠平安集团的金融生态、科技生态、场景生态,得以获得对被投企业“提供增值服务”的优势。

04

投中网:平安资本的典型案例具有这样的特点?

刘东:平安资本的投资对象,主要有这么几种类型:第一种,行业龙头、行业寡头型的“独角兽”;第二种,代表新技术、新势力的“黑马新贵”;第三种,现金产量高、抗周期的“现金牛”;第四种,具备高成长基因,但因个别制约因素尚未爆发,尚须白雪公主之吻(平安资源的主动管理)的“青蛙王子”。

在互联网行业,我们的典型案例包括:今日头条、美团点评、滴滴出行、小米、Spotify(欧美最大音乐平台)、Grab(东南亚最大出行公司)、汽车之家等(中国最大汽车门户网站)等;

在现代服务领域,我们的典型案例包括:美年大健康、万国数据、宇信科技、京东物流、韵达快递等;

在医疗健康领域,我们的典型案例包括:药明康德、药明生物、信达生物、乐普生物等;

在大消费领域,我们的典型案例有上海家化、君乐宝乳业、新高教集团等;

在高端制造领域,我们投资了宁德时代、中集车辆、震安科技(减震行业龙头)、运达科技(高铁装备龙头)等;

在节能环保领域,我们投资了深圳环保、三川能源、北清智慧、中国天楹等。

投中网:在碳中和、医疗等长坡赛道,贵机构是如何布局的?看好哪些细分赛道?

刘东:大家都知道,最高峰时,中国的石油对外依存度近70%,中国的能源安全迫使我们必须发展新能源产业;另外,“碳中和”议题也成为一种外生的压力,推动中国的新能源碳中和战略的步伐。

“2030年中国碳达峰,2060年中国要完全实现碳中和”,所以,碳中和、新能源这个赛道的前景是十分光明。

碳中和是一场持久战,我们在这个领域深耕已经十几年。截至目前,我们在碳中和领域的股权**已达256亿元,其中清洁能源132亿和节能环保科技77.6亿。

说到清洁能源,我们看好光伏、风电;从储能的环节来看,我们看好锂电池,以及各种储能电池;从终端应用环节来看,电动车、5G基站等应用场景会迎来高速的增长。平安资本的布局重点在产业链的上游和中游,比如说,光伏的上游——硅材料、组件;风电,以及电池和电池材料等。在此之前,平安资本投资了宁德时代,今年投资了中广核风电项目。此外,在节能环保领域,污水处理、危废处理,也是平安资本的重点布局对象。

说到医疗,这是平安资本的重点赛道。这既是因为中国老龄化和人均收入增长而使得该赛道被长期看好,也是因为医疗板块与平安集团的保险业务高度协同,是平安集团的战略重点。

从投资机会来讲,大致可以分为四个部分:第一,生物医药;第二,医疗器械;第三,医疗服务;第四,生物技术和衍生产业。

在生物医药细分赛道,我们看好创新药和首仿药,这源自于中国近年来在生物医药领域所表现出来的卓越的创新能力、商业化能力和成本控制能力。生物医药领域,又可以细分为三个部分:其中化学药市场约1万亿,我们看好专科用药、大宗普药和OTC;生物药市场3000亿,我们看好单抗和重组蛋白、基因和细胞治疗,以及疫苗;中药市场约7000亿,我们看好中成药。

在医疗器械细分赛道,我们看好中国进口替代的成本优势,其中设备市场约3500亿,耗材市场约2500亿,两部分都有很多的机会。

在医疗服务赛道,我们认为专科、专业补充服务会迎来蓬勃发展的机会。比如,社会力量办医疗的专科民营医院、医疗信息化所引致的互联网+医疗、医学独立第三方服务和医药流通服务等。

在生物技术和衍生产业细分赛道,我们看好合成生物学、CRO/CDMO、医疗机器人、医疗可穿戴设备、医疗美容等。

投中网:最后,分享一下你的个人投资哲学?

刘东:我个人的投资哲学大概包括四个理念:

第一,投资是一种比拼认知能力、行动力、资源整合能力,亦包括一定运气成分在内的,综合的、复杂的游戏,单一的能力不足以保证成功率。我认为,成功的投资人是上述各种能力、资源和运气的复合体。

第二,投资是一种“做时间朋友”的游戏。成功的投资人,需要有足够的耐性,拥有穿越经济周期的长远眼光,亦拥有短暂周期波动而处变不惊的抗压能力。

第三,成功的投资人,既需要“入世”,也需要“出世”。所谓的“入世”,是指投资人需要接地气,食人间烟火,具备常识和敏锐的感知力;“出世”指的是,投资人要具备跳出传统、跳出当局者的视野,远距离冷眼旁观,从而掌握一种上帝视角的能力。“入世”才能明察秋毫,“出世”才能站得高,看得远。

第四,成功的投资人,需要坚持自我,也要不断地否定自我。成功的投资人应该在云波诡谲的市场变幻中,找到亘古不变的恒量,坚持做正确的决定、正确的事;同时,一个成功的投资人,也需要紧跟形势的变化,不断地更新自我的认知。

成功的投资人像水,水无常形,会根据不同的地势调整不同的形态,但它的水分子永远不变,它朝着重力牵引的方向流动,永远不变。

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