今年Q3，互联网行业集体进入“至暗时刻”，阿里也不例外。

昨天财报一发，营收增速跌至29%，仅次于疫情期间跌幅；毛利率下跌幅度达5%，经营利润率持续下滑。

巨头“过冬”，市场担忧不已：到底是电商生意不再赚钱了，还是阿里不能打了？

我们也有同样的疑惑，但我们深入拆解财报发现，这份看似差强人意的业绩背后，透露着企业经营节奏的调整，而这或许才是锚定阿里价值的所在。

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业务向好延续，加速拐点初现

电商行业内竞争愈加激烈，市场上出现一些质疑，认为阿里的电商护城河已越来越浅，新兴企业及电商模式蚕食着阿里的份额。然而就2021Q3财报的业务角度来看，阿里的电商基本盘延续《阿里收拳》一文的逻辑，仍然稳固。

如下图，电商版块的用户规模仍在增长走高，且这一季度AAC（年度活跃用户数）同比增速接近14%，创八个季度以来的最大增幅。

这里面，用户增长最为亮眼的是淘特。据财报，截止2021Q3淘特的年度活跃人数超过2.4亿。

QM数据显示，淘特用户增长从2021年初开始发力，Q3增长幅度明显提振，相比拼多多、京喜，淘特的用户增长幅度也更大。

除电商基本盘外，本地生活中饿了么的用户增速也值得关注。

如下图，对比美团，饿了么过去一年的用户增长幅度呈现一定的优势——虽然7月以来增速有所下降，但仍高于美团。

而用户高速增长的背后，是平台餐饮数字化升级，供给端商家线上化进程加速，用户端补贴持续，用户规模的持续提升。同时，对比2020年9月可以发现，2021年饿了么下沉用户占比有所提高。

当然，在当下竞争激烈的电商行业，实现用户基数的高速增长，离不开大把砸钱，营销运作。阿里的营销费用也在逐季提升。

不过，这个季度的数据显示，虽然烧钱基数仍很大，但阿里的获客效率在明显提高：

2021Q3平台的获客成本下降至829元，同比下降28.8%，该下降幅度是2019年以来最大水平。

并且从2020Q3开始，阿里获客成本和营销费用占营收比增长的差额越来越大，进一步说明平台每花一元钱，能带动的用户增长效率在不断提升。

但我们也多次说过，用户增长是手段不是目的。对平台来说，更重要的是，用户留在平台上，且从“瞎逛”转变为真金白银的消费。

在这方面，QM数据显示，淘特的粘性较去年同期有明显提高；而淘宝的用户粘性虽整体较2020年有所下降，但从2021Q3开始，出现明显上升。

业务数据上的稳健表现，体现了企业业务运营的有效性。但业务上的加速和趋势大好，似乎并未同步体现在财务数据上，甚至财务业绩正经历一个“至暗时刻”。

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财务数据承压，阿里持续收拳

“至暗”最明显的表现是利润水平，如下图，阿里的毛利率从2021年初开始，明显下了一个台阶，相较以往44%左右的毛利率水平，2021Q3毛利率仅为35%，较上个季度下降5pct。

对企业来说，毛利率的背后是商业底层逻辑的运转，哪怕1pct的下滑都值得仔细复盘。而我们梳理认为，阿里2021年以来的毛利率下降原因大致有两点：

一方面，电商版块的商家佣金收入增速有所下降。

据财报，下降主要是由于国内消费市场放缓，各平台为吸引商家入驻，不断增加扶持激励政策，使得市场整体的佣金水平有所下降。

另一方面，随着抖快等内容电商平台崛起，电商行业内部结构出现一些变化。

比如，据财报，阿里虽然在消费电子产品和家居等品类上依然增速强劲，但同样属优势品类的服装配饰，却出现增速放缓情况。服装配饰行业作为可选消费，增速放缓和宏观大环境相关，但应该看到的是，抖音电商的服饰美妆品类占比接近半数，这对淘系相对领先的市场地位也构成了压力。

由此来看，内容平台电商化，在高take rate服饰美妆品类上的优势，一定程度上削弱了竞争力。

除毛利承压外，阿里多项业务均处于投入期，尚未进入利润释放期，需要持续大笔费用投入，使得经营利润也一定程度受到下行压力。

其中，最明显的仍是电商基本盘——由于收入放缓，而淘特等新业务仍需大笔投入，其经营利润率呈明显下滑的态势。

但即便业绩承压，阿里也“必须持续投入”。毕竟身处当下的大环境，保持稳定已变得不易。

拿有着宏观经济与行业发展“晴雨表”之称的广告行业来说，受宏观经济增速放缓的影响，中国广告行业营业额增速整体放缓。

更雪上加霜的是，受强监管的约束，Q3以来游戏、教育等广告行业“富矿”板块，广告投放数量锐减，导致Q3季度互联网公司普遍陷入“广告收入增速降低”境况。

·百度：三季报中广告收入约为 208.3 亿元，同比只增长4.2%，环比增速只有1.1%。

·字节跳动：11月18日内部会议披露，其国内广告收入过去半年停止增长。这是自2013年字节开启商业化以来，首次出现广告收入停止增长的情况。

·腾讯：Q3广告收入全线回落，甚至以腾讯新闻为主要承载平台的媒体广告收入，开始负增长。

而回到阿里，除了大环境的影响，自身所处的电商行业竞争也更趋激烈。新玩家不断入场，抖快试图对电商市场GMV展开抢夺；老玩家京东和拼多多也依然强势运营，各种商家补贴和品类扩充没有停止过。

另外，作为新增长引擎的电商直播，在各家平台混战多时后，也出现增长乏力迹象。

如下图，2021年6月，直播电商用户规模为3.8 亿，与2020年12月数据相比，不升反降。同时，随着各位主播的开播数逐渐回落，直播慢慢冷静。

这样的局势下，阿里要想保持竞争地位，就要想方法把供需两端都留在平台上。如此一来，商家端降低“税负”和用户端的补贴激励，都是必须的。

就消费端来说，目前整个消费市场呈现出“买不动”的情况，平台需要持续的补贴激励手段，来刺激用户消费，提升GMV。

而在商家端，只有扶持商家持续经营，电商基本盘才有丰富的商品供给，而扶持的表现就是帮助店主降本增效。

据阿里2021Q3电话会议：近几个季度CMR（客户管理收入）的增长慢于GMV的增长，主要原因是在商家支持计划方面所做的投入。

此外，在平台维度上，虽然直播电商仍然不到变现的时候，但平台对其扶持依然不松懈。

种种举措，都是在如今的环境下，对基本盘业务的稳定。而在此基础上，才能持续补给对战略业务的投入。

目前来看，本季度的战略投入，虽降低了企业利润，却有显著成效：

·淘特：本年度活跃消费者超过2.4亿。

·社区商业平台（淘菜菜）：GMV季度环比增长超150%。

·云计算：亏损收窄，新技术和产品陆续发布。

基于此，投入依然会继续，不过投资重点或有变化。

据2021Q3电话会议：未来会继续在战略新兴业务领域进行投资，这体现在几个方面，一个是用户基础，包括淘特、淘菜菜，扩大运营基础，同时推出更多服务；在全球化有lazada和Trendyol，这些投资不是一年期，而是持续若干年。

总体来看，当前背景下，阿里在战略上仍处于蓄力阶段。体现在财报上，似乎业务与财务增长不同步，但这是财务数据滞后于战略调整的结果。

而业务的稳健向好，意味着企业的竞争力和持续增长的潜力，其背后或预示着财务指标好转的曙光。

小结

2021Q3互联网行业“过冬”的大背景下，阿里仍在战略蓄力。

而这样的（投入）蓄力，不可避免让阿里利润再次承压，进入业绩至暗时刻。但持续运作下，业务层面的向好，让未来业绩，有了想象力空间。