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资金成本和资本成本的区别(三)收藏

资金成本与资本成本在中国混淆的危害:

  3.1资金成本与资本成本混淆的原因

  虽然资金成本与资本成本从内涵到外延都迥然不同,但在中国财务理论与实践中却经常将两者混为一谈。黄少安、张岗发表于《经济研究》2001年第11期的《中国上市公司股权融资偏好分析》一文就是典型的例子,该文认为上市公司股权融资的总资本成本为CS,“其构成包括:股票投资股利PS;股权融资交易费用CT;股权融资的公司控制及负动力成本CP;股票上市广告效应带来的负成本-PA。”“CS=∑(PS,CT,CP,-PA)”。显然这里的CS应该是资金成本而非资本成本。此外,袁国良、郑江淮、胡志乾(1999)、仇彦英(2001)等以及许多教科书也都出现了类似的混淆。其混淆程度之深和覆盖面之广均不容忽视。

  首先,中国设立资本市场时只注重资本市场架构的建设而忽视了相应财务理念的引入。在现代财务理论中,投资学与公司财务学是密不可分的一个整体。但是,出于为国企解困的目的引进了资本市场架构和投资学体系,但却忽视了与之配套的现代财务管理思想包括资本成本理念的更新。在赶超式资本市场制度安排下,中国资本市场得以迅速建立,实现了低端信用的债权融资制度向高端信用的股权融资制度的迅速切换。然而,正是这种忽视市场内在发展逻辑的强制性制度变迁造成了资金成本与资本成本的并存与混淆。

  其次,建立现代企业制度初期的指导思想存在一定失误。资本成本是现代公司制的产物,因此在建立现代企业制度时必须考虑投资者的必要报酬。1992年以前,中国国有企业实行的都是资金平衡表体系,没有资本、净资产等概念。1992-1995年间,按照中央统一部署,国有企业普遍展开了按照重置成本法进行评估计价的清产核资工作。在此基础上,国有企业开始实行资产负债表体系,也就有了第一笔净资产。由此可见,国有企业第一笔净资产即资本是1992年以后才问世的。中国财务界接触资本概念才不过10余年的历史,对于代表资本所有者必要报酬的资本成本就更加陌生了。特别是这一时期改革的指导思想出现了一定失误,资本成本理念更被有意无意地淡化了。前证监会主席周小川的一次讲话可为佐证:“由于改革的早期主要是考虑向企业下放经营权,因此存在一种股东消极主义,即削弱股东权利和作用的倾向”。因此,在这一历史局限性下,代表投资者必要报酬的资本成本迟迟不能正位,资金成本和资本成本的混淆自然就在所难免了。

  3.2二者混淆在投融资决策中的危害

  在现代财务理论中,资本成本是公司融资决策与投资决策的交汇和依据所在,堪称现代财务理论的核心;而资金成本只能反映企业单方面的融资成本。在资金成本与资本成本混淆的情况下,如果将资金成本用于企业投融资决策,就会带来严重失误。

  首先,如果企业在融资决策时使用资金成本,就会出现股权资金成本远远小于债权资金成本的现象。据《2003年中国证券期货统计年鉴》,在深沪股市2002年分配方案中实施现金分红的668家公司中,现金股利支付率在25%以下的公司有120家,其中每股现金分红低于0.05元的上市公司就达184家之多。这样,以该年证券市场平均市盈率40倍来计算,流通股投资者的平均回报率只有0.95%,还不到同期国债利率水平的一半。即使加上股权融资交易费用,流通股的股权资金成本也奇低,远远小于债权资金成本。

  在这种背景下,中国上市公司普遍出现了与西方国家相反的股权融资偏好。截至2003年底,在沪深交易所上市的公司债券31只,可转债23只,托管市值分别为367亿、222亿元。再看股票融资,同样截止2003年底,上市公司在沪深交易所累计发行股份总额为6428.46亿股,其中上市股份为2269.92亿股,总计筹资额(包括A股筹资额和A、B股配股筹资额)为人民币10131.72亿元。资本市场融资功能超强发挥的直接后果便是扭曲了资本市场的资源配置功能:在融资渠道有限、大量企业一窝蜂地争夺上市融资机会的情况下,非市场的行政干预和黑箱操作问题就不可能得以根治,按市场化原则择优配置资源的机制也就很难真正实现。

  其次,由于企业融资的资金成本远远小于资本成本,如果将资金成本混同于资本成本,在实践中就有可能误作投资项目决策中的折现率,从而高估项目的净现值,导致投资过度和资本浪费的后果。中国2003年和2004年上半年的投资过热现象不能不说与资本成本意识淡漠有密切关系。

  再次,资金成本与资本成本的混淆还给中国资本市场建设带来了许多负面影响。例如,本来同一家上市公司的流通股与非流通股都具有相同的经营风险等级,因而都应该具有相同的资本成本。但按资金成本计算,则溢价的流通股资金成本就远远小于非流通股的资金成本,用被大大低估的流通股资金成本作为股票定价的折现率,就会高估股票的理论价格,使国有股减持在定价方面迟迟不能取得进展。

  最后,由于资金成本并不考虑投资人的回报,国有股股东就缺乏对公司管理者的约束动力。在资本成本缺位的背景下,由于国有股的产权代表是政府机构或其授权的国有持股公司,其具体代理人在法律上并不拥有剩余索取权,因此他们虽然有权力选择国有企业的董事会成员和经理,但不必为资本收益承担任何后果。这也是中国公司治理结构难以完善的重要原因之一。

  资本成本是一个财务学概念,不能混同于会计学中的资金成本概念。资本成本体现的是健全的公司治理机制和对资本风险报酬的尊重。而资金成本是中国经济转轨过程中的财务概念,在其诞生及之后的一个时期中具有一定的合理性。但必须清醒地意识到,资本市场的出现是一个划时代的里程碑,从此企业的价值就不再与历史成本有关,而是取决于未来现金流的折现。这时,与风险程度相匹配的资本成本就应该取代资金成本成为投融资理论中的核心概念。面对资金成本与资本成本混淆带来的危害,财务理论界也应该尽早摒弃资金成本概念,全面接受与国际接轨的资本成本理念。

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