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并购基金融资方式

  从全球视野来看,并购是全球资本市场最亮丽的风景线。并购基金是一种重新发现企业价值,有助于企业优胜劣汰,加速产业整合的金融资本,同时又作为资本的管理机构为目标企业的资源整合提供咨询服务或直接参与目标企业的管理。西方发达国家的并购基金在近几年的时间里得到了长足的发展,众多的资本大鳄,纷纷进驻我国占领市场,而此时,我国并购基金的发展才刚刚起步。

  今年是证券行业创新发展的一年,证券业的并购业务也成为行业创新的焦点之一。证监会表示“大力发展并购基金,鼓励券商申请并购基金试点”,中信证券近日率先获准成立国内首支券商并购基金,券商并购基金业务的开展被认为是行业转型的一个关键点。

并购基金融资方式

  一、关于企业并购

  (一)并购原理

  并购意味着企业作为一种商品进入市场,与普通商品一样,买卖也基于其价值判断。对一般商品的价值判断根据个人对商品消费的效应,但企业的效用与消费效用不同,判断企业价值主要看企业的盈利能力。对同一个企业,不同的人、不同的企业家有着不同的价值判断,这意味着他们对企业的盈利能力有着不同的估计,即预期的盈利能力。一般来说,一个想出售企业的企业家对企业价值的判断是根据现有的盈利能力,因为这已经体现了他们的企业家能力了;而一个想购买企业的企业家则对该企业的盈利能力有着更乐观的判断,这种差异来源于企业家能力和禀赋的差异,包括现有企业资源是否有更好的用途,产品是否有更大的市场,资产是否有更好的组合,企业制度是否有改造的潜力等等。当然并购活动本身充满了不确定性,但并购终究是提供了一个使企业向能力更强的企业家手中转移、使企业的盈利能力提高的机会。

  虽然企业并购并没有形成统一的理论,但大部分学说都或多或少从实证上得到支持,通过对企业兼并与收购(Mergers and Acquisition,M&As)的问题进行研究,形成的学说主要有:效率理论认为兼并的产生主要是为了获得经济规模或协同效应;市场力理论认为新设合并(consolidation)有利于寡头垄断利益的产生;代理理论则认为并购能够通过免去不称职的经理形式来解决代理问题。此外,也有研究认为投资多元化或者税收因素也是企业并购行为的动力。

  (二)并购活动基于证券市场

  如前所述,由于不同的企业家有着不同的价值判断,企业的价值——潜在盈利能力不仅和企业的产品结构有关,也和企业的市场营销有关;不仅和企业的技术力量有关,也和企业的组织制度有关;不仅和企业家的素质有关,也和企业中通行的习惯有关。若不对这些相关的信息进行把握,就不可能正确地判断企业的质量,也就不能作出并购企业的正确决策。因此,信息不对称的普遍存在,导致了中介机构在并购活动中具有重要意义。专门为并购服务的中介机构的存在,就起到了降低信息成本的作用。投资顾问公司、管理咨询公司、会计师事务所、律师事务所在对企业的经营管理绩效的估价,组织制度的判断,财务状况的审查和法律上权利义务关系的清理等方面,有着专门的人才、规范的程序、特定的处理技术以及长期的经验,因而能够以较低的成本为并购企业提供服务,有效地促进了并购活动的展开。

  股份有限公司和证券市场的制度安排,使得企业的价值能够被评价,大大节约了有关企业产权价值的信息成本,从而大大简化了并购活动。股份有限公司和证券市场为并购带来的另一个好处是,收购方可以只购买企业产权的一部分。即使收购的目的是为了接管管理,也无需购买整个企业。这对于节约并购资金,减少融资压力有着积极的意义,从而是降低并购交易费用的又一方面。在市场经济发达的国家和地区中,并购多采取在证券市场收购股票的形式。如美国的华尔街,许多著名的并购案都发生在这里。但是在我国,证券市场发展仍然处于起步阶段。

  二、并购基金的含义

  (一)并购基金的相关定义

  并购基金,是专注于对目标企业进行并购的基金,其投资手法是:通过收购目标企业股权,获得对目标企业的控制权,然后对其进行一定的重组改造,持有一定时期后再出售。并购基金兼具两种角色:首先,并购基金是一种专注于并购成熟企业,通过对目标企业的并购重组,实现企业价值增值后再从被投资企业退出,以获取投资收益的金融资本,同时并购基金又是协助或参与改善被投资企业经营,提升其资产效率的投资机构。

  并购基金与其他类型投资的不同表现在,风险投资主要投资于创业型企业,并购基金选择的对象是成熟企业;其他私募股权投资对企业控制权无兴趣,而传统的并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在管理者收购(MBO)中。

  (二)并购基金的特点

  1.并购基金是一种具有阶段性质的基金,多以私募形式募集资金,专注于具有稳定现金流的成熟企业,以控股或参股的方式进入被投资企业,多采取杠杆并购获得股权,并伴以金融工程的应用,通过管理整合提高资产效率后退出获得高回报。

  2.并购基金的获利往往源于较低的并购价格。此外,一项并购成功的关键还在于是否能获得足够的“杠杆”。

  3.并购基金的风险较小,如出现亏损也很少损失掉全部原始投入,而风险投资基金投资失败可能性大且可能损失掉全部原始投入,仅有少数投资成功。与风险相对应,并购基金收益通常低于成功的风险投资收益。

  4.并购基金相对稳定,受经济周期影响较小。并购基金不论是单项投资规模还是整体行业规模都较大,也因此可以使基金运营成本下降,带来规模经济。从机构投资者特别是养老金的角度来看,投资于规模10亿美元以上的并购基金也可以有效降低其人力成本和监管成本。

  5.并购基金与有价证券存在紧密的联系,当并购基金采用杠杆并购的时候,并购常直接代表强化了的股本,通过杠杆扩大公司的业绩。例如,1989年当KKR通过杠杆并购买进RJR时,其消费品业务的基本特征都没有改变,包括消费需求、商品价格及监管行为这些直接影响企业估值的因素,但大幅增加的杠杆作用提高了公司证券价格相对于基本面的反应程度,这表明了有价证券与杠杆并购之间存在相关性。

  (三)并购基金与产业投资基金的区别

  产业投资基金是一大类概念,国外通常称为风险投资基金(Venture Capital Fund)和私募股权投资基金,一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资,并参与被投资企业的经营管理,以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。我国的产业投资基金正是借鉴西方发达国家规范的风险投资基金运作形式而产生的。

  《产业投资基金管理暂行办法》把产业投资基金定义为:是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度,即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司,由基金公司任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产,委托基金托管人托管基金资产,从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。可见,产业投资基金包括了并购基金。

  三、并购基金运作方式探讨

  (一)成立模式

  目前我国按组织形式划分的基金分为契约型基金和公司型基金两种,产业基金法仍未出台,专业从事并购重组的产业基金不能以契约式存在只能以公司制的形式存在,并采取公司式的组织形式、基金式的管理,受《信托法》、《公司法》、《证券法》、《合同法》等约束。国外投资基金多采用有限合伙制,管理人既投入了资本又承担了无限责任且收益只能来自于公司利润分配,这已被证明是最佳模式,但我国目前尚没有有限合伙制形式,而现有公募基金多采用管理人收取固定管理费作为收益,显然不适用并购基金运作,而国内现有的产业投资基金以私募基金的形式存在,产业投资基金仍然生活在灰色地带,在立法、激励及控制模式都有待进一步确立及创新。

  (二)融资方式选择

  并购基金具体的融资方式可分为三种:

  1.直接投资方式。并购基金与管理层共同购买目标公司股权,共同成为目标公司的股东。并购基金作为战略投资者通常资金实力雄厚,故其作为股东的加入,可大大提高管理层收购的成功率。为确保投资未来能够顺利退出,并购基金通常会事先与管理层签订一个股权回购协议,由管理层在未来某个时间按约定价格回购并购基金持有的那部分股权。在这种情况下,并购基金将从股权转让增值中获得丰厚的收益。同时,为控制回购风险,并购基金通常会要求管理层将所持股权的一部分或全部质押给并购基金,一旦回购不成功,这部分质押股权将无偿划归并购基金。这样,即使不能实现回购,并购基金至少可以藉此成为公司大股东而降低损失。

  2.信托贷款方式。并购基金作为资金出借人向管理层提供贷款用以进行收购,并约定用目标公司未来的经营利润偿还贷款,用收购后管理层所持有的目标公司股权或管理层的其它资产作为还贷担保。此种方式成本相对较高,回报率却不高,故实践中很少被单独采用。

  3.直接投资加信托贷款方式。并购基金采取部分股权、部分债权的融资方式,同时向管理层提供权益性和债务性融资。即在提供贷款给管理层收购部分股权的同时,并购基金也购买一部分股权来进行战略投资,并与管理层签署一份还款计划,管理层以每年的分红所得来偿还。在还款期内,管理层要把收购的目标公司股权质押给并购基金。在此融资方式下,并购基金主要是为了降低单纯作为目标公司大股东的投资风险。

  依据国际上管理层收购的经验,并购基金在为管理层收购提供融资方面发挥着巨大的作用。

  例如英国的管理层收购中一半以上的资金来自风险投资基金;日本设立的专门为收购提供融资的企业收购基金累计达1万亿日元,其中专门为管理层收购设置的并购基金达300亿日元。可见并购基金在管理层收购融资中可发挥重要作用。

  (三)退出机制

  基金的获利通过被并购企业股份的转让实现,退出机制的设计是并购投资增值的关键,其设计和执行关系到整个投资活动收益的实现。

  要保证并购基金的投资者能顺利安全地将其资本从投资目标中退出,就必须建立一套完善的退出机制,它应该是一种包括退出场所、退出方式、退出规则以及对投资过程中各行为主体的利益进行综合权衡的制度安排,或者说是一套多层次的退出模式的方案设计。完善的退出机制为投资者提供了契约规则以及法律制度上的保障,投资者通过充分考虑所支持公司的经营状况,产业中所处的地位以及国家的综合经济状况,制定清晰的退出计划,选取适当时机退出,最终达到投资的目的。归纳起来,目前并购基金的退出渠道主要包括:

  1.首次公开发行(IPO),这既包括普通的主板市场,也有上市要求相对较低的特定股票市场,例如美国的纳斯达克市场以及欧洲、澳大利亚、新加坡、加拿大等地的相应市场等。

  2.出售,在资产重组过程中转让给战略投资者。虽然通过IPO的方式是使并购资本成功退出被并购企业的最佳途径,但是并非所有的被并购基金投资的目标企业都能得到公开发行股票的机会。由于各企业的经营状况、公司业绩、未来前景和整体经济形势等多方面因素,很多并购基金最终是以出售的其所持股权的方式退出的。

  3.企业回购,所谓的回购是指在签订投资协议时,加列了在一定投资期限后,企业回购效率投资形成的股份的条款,在该协议下的效率投资资本,在投资期满后,由被并购基金投资的目标企业购回。一般来说,被并购企业可从银行获得贷款,或转发债券获得二期融资等方式获得资金购回并购基金手中的股份。

  (四)美国并购基金情况介绍

  美国是全球第一大并购市场。美国证券业从1975年佣金自由化以后,经纪业务收入占比大幅下降,但总收入和利润大幅上升。80年代美国证券业的重要特征是垃圾债券、杠杆收购、大规模的兼并兴起,整个80年代,美国共发生2.3万起公司合并案,其中82家《财富》500强企业被购并。

  对美国券商而言,按业务部门统计的投资银行业务收入中,由于兼并收购活动日趋活跃,相关财务顾问收入增长迅速,推动投资银行业务成功转型。投行在杠杆收购业务中可获得的收入包括:融资和交易安排费、基金管理费和直投收益,投资回报相当可观,在这一背景下,券商积累了大量的资本金,寡头垄断的格局形成。

  美国并购基金主要来源于保险基金、养老基金、各种基金会和个人投资者。由于各类并购基金的规模各异,它们所针对的企业也各不相同,美国的KKR公司就是以大型企业的并购和重组为主的有限合伙制的并购基金公司。美国的并购基金的主要形式是金融并购重组公司和财务并购者,很具代表性。这类基金的收益来源于纳税优惠、管理人激励、公司市场价值被低估、重组后的公司决策效率提高等,其中最主要的原因是通过改进管理人的激励机制、减少带来成本和改进商业运作,所以此类并购基金多以MBO为主。

  有数据显示,目前全球超过9000家私募机构管理超过1.9万亿美元的资金,其中并购基金占比达到63%。2011年美国并购基金参与的并购占全国商业并购总规模的19%左右。

  四、中国并购基金发展展望

  中国并购市场越来越活跃,证券市场并购业务规模也在不断增长。虽然并购市场很热,但并购基金还是一个新鲜事物,这主要是中国的制度和经济发展的原因形成某些并购基金发展的障碍所导致。

  (一)中国并购市场巨大

  近年来,中国的并购重组市场实现了较快增长,并购重组规模由2000年的3026亿元增长到2011年的8896亿元,增长了近两倍。2011年并购规模已超过了股权融资规模。中国目前并购交易金额已跃居世界第四位,巨大的并购市场规模为并购基金的发展提供了丰富的标的资源和坚实的市场基础。

  配合经济结构调整,政府层面先后出台支持并购重组政策,从趋势看,政策层面对并购的推动力度势必加大:从2008年底中国银监会发布《商业银行并购风险管理指引》,允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务;证监会把“积极推动上市公司并购重组,促进产业结构调整升级”作为2009年重点工作;今年是证券业制度变革和创新的一年,证监会下一步将大力发展并购基金,鼓励券商申请并购基金试点等等,这些措施的制定也预示了中国未来并购市场潜力巨大。

  私募股权基金在中国经过10多年的发展,已经成为市场中的一支重要力量,这些投资机构的发展壮大将带动并购基金的发展,现在国内活跃的并购基金大致可以归为以下几类:专门的独立投资基金,如凯雷、新桥;大型的多元化金融机构下设的直接投资部,如摩根士丹利、摩根大通、高盛;大型企业的投资基金,服务于其集团的发展战略和投资组合,如弘毅等。

  (二)并购基金在中国发展的主要障碍

  1.融资工具较狭窄

  由于受有关法律和金融制度的限制,我国企业并购以资产置换和股权置换为主,企业并购融资工具单一且发展很不成熟。尽管国内已经放开了商业银行并购贷款的限制,但并购贷款的投放条件有十分严格的限定。《商业银行并购贷款风险管理指引》规定商业银行在发放并购贷款时,“并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%,并购贷款期限一般不超过五年”。同时国内债券市场,企业债券发行、审批较为严格,并且对低信用等级的债券发行有十分严格的限制。由于融资工具狭窄,限制了并购基金的投资规模和收益率。

  2.退出机质不畅

  并购基金的投资手法是通过收购目标企业股权,获得对目标企业的控制权,然后对其进行一定的重组改造,持有一定时期后再出售。但在国内市场上,企业上市面临层层审批,并对拟上市企业在财务和管理上有严格限制,此外,由于并购基金通常选取一定规模的成熟企业为并购对象,在市场中常面临买家甚少的尴尬局面。

  3.企业控制权问题

  目前国内并购的主角是国有企业,对于国有企业,出让企业控制权受到国有资产管理法的严格限制。而民营企业大都处于第一代创业阶段,出售公司的意愿不强,控股权难以取得也是并购基金发展的障碍。

  4.国内投行竞争力有待提高

  目前国内并购业务虽然规模大,但是国内投行参与程度不深,业务主要集中在重大资产重组这一通道业务上,国内投行在搜寻并购机会、方案设计、估值定价、撮合交易等方面的竞争力,尚待提高。并购基金的重要特点之一体现在对所收购企业进行整合重组,改善企业的经营状况,但国内投行缺乏管理经验丰富的职业经理人,并购基金管理能力也限制了并购基金的发展。

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