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  股权融资成本计算

  股权融资的成本包 括两大类:显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用;隐性成本是指非货币度量费用或由于各种不确定性的存在可能发生的费用。

股权融资成本计算

  ㈠ 显性成本

  上市公司股权融资成本的显性部分是股权融资的资本成本,包括筹资费用和资金占用费用。资本成本的计算公式可表示为:

  ks = t*d/p(1-f0) + g

  (其中,ks 股权融资资本成本;t 平均股利支付率;d 公司盈利水平;p 股票发行价格;f0 融资费用率;g 股利增长率 )

  ⒈ 股利报酬率 t*d/p

  股利报酬率=每股股利/每股市价

  =(每股收益/每股市价)*(每股股利/每股收益)

  =(1/市盈率)*(每股股利/每股收益)

  我国公司法规定,上市公司分配当年税后利润时,应当提取利润的10%列入公司法定公积金,并提取利润的5-10%列入公司法定公益金,之后,经股东会议,可以提取任意公积金。因此,普通股每股可分配股利最多为每股收益的85%。根据近几年的平均市盈率可计算得股利报酬率最大值的变动情况(深市数据)(见表2)。

  表2 1996—2004年股利报酬率最大值变动情况(深市数据)

  年度 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

  平均市盈率(倍) 35.42 39.86 30.59 36.30 56.04 39.79 36.97 36.19 24.63

  股利报酬率最大值(%) 2.40 2.13 2.78 2.34 1.52 2.14 2.30 2.35 3.45

  数据来源:《深圳证券交易所市场统计年鉴(2004年)》

  从表2中可以看出,由于证监会对现金分红做了有关规定(《上市公司新股发行管理办法》,证监会,2001年3月28日),从2001年起,股利报酬率呈上涨趋势,2004年的股利报酬率最高为3.45%。

  ⒉ 股利融资交易费用 f0

  从申请上市到公开发行股票的过程中有许多工作,如策划、改制、评估、审计、公证、准备上市文件和股票承销等都是交由中介机构代理的。中国证监会规定的发行费用在1.5-3%之间。从目前上市公司招股说明书披露情况看,上市公司的股权融资发行交易费用大约在4%左右。

  ⒊ 股利增长率 g

  我国上市公司大多是由原国有企业改造上市的,但公司上市之后没有转换经营机制,造成上市公司经营业绩大多不理想,普遍存在“一年优,二年平,三年亏”的现象,上市公司成长性差,因此股利支付增长率不高[2]。据统计,上市公司的经营业绩往往随着上市时间的推移而逐步恶化,1997-2001年深沪两市a股股利平均增长率是-1.45%和-13.26%,可以看出整体股利出现负增长。证监会对股利发放的要求出台后,发放的公司家数有所增长,但数量没有改观,基本保持不变。

  将当前值带入 ks = t*d/p(1-f0) + g

  则股权融资显性成本 ks = 3.45% /(1-4%)+ 0% = 3.59%

  ㈡ 隐性成本

  在我国,由于市场经济体制的渐进性和计划经济体制的稳固性相互交融,使上市公司股权融资存在相当高的隐性成本,隐性成本掩盖了上市公司进行股权融资所付出的真实代价 。

  ⒈ 制度性寻租成本

  由于政府主导型外在制度安排与市场发展内生规律之间较大的矛盾与摩擦,形成了相对较高的制度性寻租成本,损耗了股权融资的效率。据有关业内人士估计,每个企业发行的公关费用大约在50-300万之间,按此标准估算,每发行100元股票,大约花去公关费用约0.34-0.98元,占0.34%-0.98%[3],近几年一直保持在这个水平,本文取中间数0.66%。

  ⒉ 代理成本

  一方面,所有者与经营者之间是一种委托代理关系,双方作为理性的经济人具有不同的效用目标,经营者自身效用的最大化凌驾于股东财富最大化之上,损害了股东的利益;另一方面,我国上市公司特殊的代理成本——公有股(国有股、法人股)处于控股地位,但不公开流通,使公司治理结构表现出行政强控制和产权弱控制特点,并导致事实上的内部人控制,对管理者的激励约束机制难以奏效,增加了融资成本。

  ⒊ 非有效市场下信息不对称成本

  我国上市公司的信息披露不规范,同时,投资公众缺乏正确的投资理念,投机性强,迎合了上市公司股权融资偏好,这样股权融资在我国不仅不是坏消息,反而成为炒作的机会。此时,上市公司将信息不对称成本转嫁给了投资者。

  ⒋ 机会成本

  上市公司由于采取股权融资而放弃其他融资方式筹集资金所带来的好处,即为股权融资的机会成本。如近几年来我国银行利率连续七次下调,而且人民银行为刺激经济增长放宽了许多贷款条件,存贷款利率大幅度降低。由于债权融资具有税盾作用,采取股权融资就丧失了这种税盾带来的好处,并且债权融资的财务杠杆效应会对经理人员产生破产压力,促使代理成本降低,这些都是上市公司股权融资的机会成本。

  三.我国上市公司股权融资成本分析

  我国上市公司外源融资之所以出现股权融资热,很大程度上就是因为其成本低。在2000年前后,我国上市公司新股发行的市盈率一般在30-50倍之间,最高的达到80多倍,而以二级市场价格为准计算的市盈率则更高。以当时证券市场的平均市盈率56.04倍计算(见表2),股利报酬率最大值为1.52%,发行费用率按3.2%计算,资本成本为1.57%,加上制度性寻租成本0.66%,可量化的融资成本不过2.23%(其它几种隐性成本不易量化 ,而且当时尚未表现出消极影响,故没有计算在内),而当时的贷款利息率是5.94-6.21%,股权融资成本远远低于债权融资成本。

  但是,通过计算增长率可以看出,2004年的可量化融资成本最大值是4.25%,比2000年增长了90.58%;2004年的银行贷款融资成本是5.76-6.12%,负增长了1.45-3.03%,股权融资成本的增长速度远远高于债权融资成本。我国股票市场2005年的市盈率已经降到了20倍,而且由于融资市场的完善,融资的申请及交易过程中控制力度加大,交易费用率有上升的趋势,近期,中山大学达安基因股份的首发发行费用率竟然高达8%,股权融资成本有很大的上升空间。同时,国家不断调低贷款利率(2004年利率略有上升)(见表3),降低了债权融资成本,股权融资成本有达到并超过债权融资水平的趋势。

  这一方面说明我国融资市场正在逐步步入正规化管理,是由于股票市场的完善与高效所产生的结果,另一方面这也是由于隐性成本堆积到一定程度,在对股权融资造成负面效应的结果。股权融资成本已经不是想象中的那么低了,公司仍盲目的热衷股权融资是不理智的,上市公司应该结合自身和环境情况,实行多重有效的融资方案。

  表3 债券融资成本与股权融资成本最大值(可量化部分)(%)历年比较

  时间 1996-05-01 1996-08-23 1997-10-23 1998-03-25 1998-07-01 1998-12-07 1999-06-10 2002-02-21 2004-10-29

  债权融资成本下限 13.14 10.98 9.36 9.00 7.11 6.66 5.94 5.49 5.76

  债权融资成本上限 15.12 12.42 10.53 10.35 8.01 7.56 6.21 5.76 6.12

  股权融资成本最大值(可量化部分) 3.14 3.14 2.86 3.53 3.53 3.53 3.08 3.04 4.25

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