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负债融资在公司治理中的作用收藏

传统的金融理论将负债视为股权的一种可替代的融资工具。事上,不同融资方式的选择对企业相关主体的行为和利益均会产生影响,并影响权力在各利益主体之间的分配。从本质上讲,不同融资方式的选择就是不同治理机制的选择,负债融资的治理功能不容忽视。

1.负债融资对股东和经理人员的激励和约束

詹森和麦克林在其经典性的论文中,通过讨论公司价值与经理人员股票所有权之间的关系,首次将由所有权和经营权分离所带来的代理问题纳入公司估价的分析范畴中。经理人员有追求额外消费的积极性,这将给企业带来价值损失,即“代理成本”,而负债融资将通过增加经理人员相对持股份额激励经理人员努力工作,进而降低代理成本。

此外,和股权融资相比,债权人的权利受到债务契约的明确保护。当企业违反契约或资不抵债时,债权人通过处理抵押资产和迫使企业破产等制约性方式行使权力,这将对公司经理人员产生一种强制性约束。经理人员必须考虑债务到期时,公司是否有足够的现金或其他可变现资产,否则就会面临诉讼或破产。

詹森认为,随着财务杠杆比率的增加,将减少经理人所控制的自由现金流量,进而抑制经理人员的过度投资行为。但是,采用负债融资将导致经理人员倾向于投资高风险的项目,因为债券是一种固定收益的金融证券,如果利用负债融通的资金报酬率远远大于利息率,项目投资的相当份额将归属于拥有股份的股东和经理人员所有,而项目投资失败的风险将由债权人、股东和经理人员共同承担。

因此,无论股东还是经理人员都有投资高风险项目的动力。

2.负债融资的破产机制和“相机控制”

负债被普遍认为是与破产联系在一起的硬约束机制。

破产是在市场经济条件下对经理人员的最大惩罚,因为企业破产不仅会导致经理人员对企业支配权的丧失,而且破产的“劣迹”反映在经理人市场上,其社会名誉和地位就会下降,这将直接影响他的再就业前景。在这种潜在压力下,经理人员不得不努力提高公司的业绩。

根据金融契约理论,在企业正常经营的情况下,债权人并不拥有企业的剩余索取权和剩余控制权。当破产时,债权人将介入企业的经营并进一步获得剩余索取权和剩余控制权。所以,破产不应仅被视为对债权人的最终补偿机制,关键问题是由于负债的存在而引发的破产使控制权从股东转移给债权人成为可能。

金融契约理论侧重于证券所有者在企业所有权配置方面的分析,而公司治理结构就是关于企业剩余索取权和剩余控制权如何分配的制度安排。所以,从一定意义上而言,选择不同的负债水平就意味着选择不同的治理结构。

阿尔钦和伯顿证明,在不同的参数设定下,相应地存在不同的、有效率的控制权安排或治理结构,在一定条件下相机控制是有效率的。在现实经济中,标准的债务契约是实现相机控制的一种自然方式,即债务契约本质上内涵着控制权的配置。

3.负债融资的信号传递功能

当企业对外融资时,内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称,因此可能引发经理人员的道德风险,有必要对经理人员进行激励约束。

设计激励约束机制的关键环节就是获得经理人员行为的信息。信号传递理论认为,经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息,而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容,融资方式的选择就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。

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